Kaname Capital、カワチ薬品の第59回定時株主総会において河内伸二社長および渡辺林治社外取締役の解任を要求

創業者は日本におけるドラッグストア業界の礎を築きました。その婿養子は家名を継ぎましたが、経営の才は受け継ぎませんでした。在任24年間で会社は停滞の一途を辿り、PBRは19年連続で1倍割れの状態です。これにより240億円の株主価値が失われましたが、一方で158億円の経済的利益が会社から創業家に移転しました。カワチ薬品が創業家経営陣の下で上場企業として妥当な経営ができないのであれば、所有のあり方を変えるしかありません。すなわち、より優れた所有者への売却か、非公開化です。調査レポート全文は以下にて公開しております。
https://9b5cc9f0-1871-48d4-9379-a0f7002dcedd.usrfiles.com/ugd/9b5cc9_951fe4597f6e40ef8303688365c76bcc.pdf

（ボストン）- （ビジネスワイヤ） -- Kaname Capitalは本日、株式会社カワチ薬品（東証：2664）に関する100ページの投資家向けホワイト・ペーパーを公開しました。そして、河内伸二氏の解任、社外取締役・渡辺林治氏の解任を含むKaname Capitalの株主提案に賛同することを株主に要請しました。更に、取締役会に対して、現在の所有構造の見直しを含む、株主のための価値創出に向けたあらゆる道筋を検討する「独立した戦略検討委員会」の設置を求めました。

創業者の遺産、そしてその行方

河内良三郎氏と妻・河内タカ氏は、1960年に栃木県の一軒の薬局からスタートし、国内初のメガドラッグストア業態を開発することで、戦後日本において最も重要な小売企業の一つを築き上げました。良三郎氏は1960年代後半に米国視察でそのコンセプトを持ち帰り、30年以上にわたって日本でも通用することを証明しました。1990年代には、カワチ薬品はドラッグストア業界のモデルとなり、コスモス薬品やドラッグストア・ゲンキーの創業者は、カワチ薬品を手本にしたことを公言しています。2000年のIPO時には、河内夫妻がゼロから築いたこの会社は、マツモトキヨシに次ぐ日本第2位のドラッグストアチェーンでした。

カワチ薬品は、当時爆発的な成長を目前にしたドラッグストア業界において、紛れもなくリーダーでした。事実、それから日本のドラッグストア業界は成長を加速し、2014年以降でも倍になり、2025年には約10兆円規模となっています。河内夫妻が次の世代に手渡したのは、構造的な成長市場における主導的地位——日本の小売業界において、おそらく他に類を見ない相続財産でした。

2002年、夫妻はその財産を婿養子の河内伸二氏——結婚に際して婿養子として創業家に入籍した鈴木伸二氏——に引き渡しました。鈴木氏は家名を継ぎました。しかし、その後24年の記録が示す通り、家名とともに伝わるべき「経営の才」は残念ながら継がれることはありませんでした。

同じ24年間で、コスモス薬品は売上高14倍以上、ツルハは5倍以上、マツキヨ・ココカラは約5倍、スギは4倍以上に成長し、ゲンキーは小規模事業者から現在のカワチとほぼ同規模にまで拡大しました。カワチ薬品の売上高はわずか1.7倍の増加にとどまります。これが、偉大な会社を受け継ぎながらそれを運営できない者が、自身が選んだ取締役会に守られながら、24年間説明責任を免れ続けた帰結です。

河内伸二氏に残された選択肢は二つです。より能力のあるオペレーターへの売却か、創業家による非公開化か。何れも、われわれが考える現状に比べて「より良い所有」の形態です。

アウトサイダーの痛みとインサイダーの利得

河内伸二氏の24年間の在任期間を数字で評価すれば、シンプルかつ厳然たる事実が浮かび上がります。

アウトサイダーの痛み（Outsider Pain）：河内伸二氏が2002年6月に代表取締役社長に就任して以来、カワチ薬品の時価総額は868億円から628億円（2025年3月）へと下落し、日本のドラッグストア業界のすべての競合企業が規模を何倍にも拡大した時期に、約240億円の株主価値が失われました。カワチ薬品は19期連続で簿価を下回る水準での株価推移が続いています。現在のPBRは0.59倍で、上場同業他社の中で最低水準です。ROEやROICはその在任期間を通じて資本コストを下回り続けています。

インサイダーの利得（Insider Gain）：同期間中、河内伸二氏は、自らが築いたのではなく、相続した会社から、推定158億円（税引前）の経済的利得を得たと試算されます。

関連当事者取引累計49億円——これは、東京・浅草の日本茶卸の老舗「東京都茶卸売」からの仕入です。同社は、少なくとも2025年までは河内伸二氏の実兄によって経営されていましたが、同氏が河内伸二氏の旧姓「鈴木」を名乗っているため、一見してこの事実は特定できません。取引は16年連続・年間約3億円規模で継続しており、公正な競争を行っているようには見えません。Kaname Capitalによる店舗レベルの調査では、カワチの店舗が同業他社に比べてこの単一取引先のSKUを大幅に多く仕入れていることが確認されており、通常の購買実務に照らしても不自然です。役員報酬累計13億円——河内伸二氏個人への報酬です。直近年度は1億6千万円と、同業他社の中で最小かつ最も収益性の低い事業を運営しているにもかかわらず、上場ドラッグストアの中で絶対額として最高水準です。また固定報酬の比率が70%と東証プライム市場の水準（35%）を大幅に上回る構成となっています。配当累計72億円——河内伸二氏、及び一族・関連財団への累計配当額です。創業家は株式を売却しないため、実のところ必ずしも株価を上昇させる意欲を持ちません。24年間の間の時価総額の下落は、河内伸二氏が創業家のためにカワチ薬品から移転したキャッシュに比べれば、誤差の範囲内です。また、時価総額が低いほど将来的な相続税の課税対象を少なくすることもできます。これが意図した設計なのか、単なる結果なのか、取締役会には24年間もの時間がありながら、いまだその問題を審議しているようには見えません。

全指標において毎年、最下位

カワチ薬品の業績が低迷しているというのは、一つの指標が弱いということや、足元の調子が悪いということではありません。それは包括的かつ継続的なものです。他の上場ドラッグストアと比較した場合、カワチ薬品は現在、資本市場が認識するあらゆる指標において最下位またはそれに近い順位に位置しています。

指標

カワチ薬品

同業中央値

カワチ順位

PBR（直近）

0.59x

1.62x

10社中最下位

EV/EBITDA（予想）

4.9x

6.9x

10社中最下位

ROE（予想）

2.6%

11.2%

10社中最下位

ROIC（直近）

2.9%

9.4%

10社中最下位

売上成長率（予想）

0.2%

7.5%

10社中最下位

EBIT利益率（予想）

1.8%

4.9%

10社中最下位

例えば上記の6指標では全て最下位です。

また、開示資料を見れば河内伸二氏の失敗は明らかです：

3期連続で中期経営計画を未達。現行計画は2026年3月期までに売上高3,000億円・400店舗超を目標としていましたが、実績は2,845億円・386店舗にとどまり、営業利益率は上昇するどころか低下しました。資本コストとして3〜4%を開示。世界中のいかなる機関投資家もこの数字を受け入れることはできません。グローバルな投資家調査では、日本株の必要収益率は7.6〜8.2%とされています。3〜4%という数字は計算ミスではなく、そもそも取締役会がまともに資本コストを議論していないことの証左です。設備投資が半減。河内伸二氏の就任前5年間の年平均額である約90億円から直近では約45億円に減少しました。同業他社が店舗数を2〜5倍に拡大する中でのことです。特別損失が繰り返し発生。主に店舗資産の減損によるもので、店舗群が資本コストに見合う利益を稼げなくなっていることを示しています。381億円もの現預金積み上げ。EBITDAに対する純有利子負債の比率は業界で最も低く、取締役会は資本の有効な活用方法を見出すことができていません。496億円もの土地保有。有形固定資産に占める土地の割合が同業他社の中で最大であり、ROICとROAを押し下げています。このような経営の失敗を許したガバナンス体制

これらは偶然起きたことではありません。河内氏を説明責任から隔離するために設計されたガバナンス体制の中で必然的に生じました。

信頼できる後継者候補を有さない4名の取締役会：取締役会は2016年以降、ピーク時の8名から4名へと縮小され、すべて河内伸二氏が選んだと思しき人物で構成され、2022年以降新たな取締役は加わっていません。河内伸二氏は69歳で、社長として既に24年間在任しています。後継者や後継者指名プロセスは一切開示されていません。これほど小規模な取締役会が、次の社長を選任するという最も重要な役割を、信頼性をもって果たせるのか——われわれは困難と考えます。独立性を骨抜きにした指名委員会：カワチは2018年12月に任意の指名・報酬委員会を設置し、社内2名・社外2名の計4名構成、委員長は社外取締役としました。2020年に第3の社外取締役が加わった際、委員会は一時的に5名に拡大し、カワチ史上初めて、そして唯一の独立過半数委員会となりました。しかし1年も経たずに同社はこれを覆しました。2021年に委員会規模は再び4名に縮小され、独立社外取締役の一人が取締役のままで委員会から外されました。その2対2の構成はそれ以降毎年維持されています。取締役会が4名に縮小された現在、河内伸二氏は、構成員が不足する以上必然として、自身を指名する委員会に席を置いています。名ばかりの”独立社外取締役”：豊富な資本市場の経歴を持つ元機関投資家の社外取締役・渡辺林治氏の在任期間は約10年間に及び、2021年からは指名・報酬委員会の委員長を務めています。しかし渡辺氏の在任期間中、カワチのPBRは0.4～0.8倍の間で推移し続けました。本来ガバナンスをもたらすべき資本市場の専門家は、取締役会で沈黙しているようです。Kaname Capitalは2025年の定時株主総会において、渡辺氏の再任に反対票を投じました。監督する者と監督される者が同一人物：カワチの取締役会に独立した取締役会議長は存在しません。また指名委員会と報酬委員会は河内伸二氏自身を含む社内者が50%を占めています。2年間の取締役任期：カワチは上場ドラッグストア同業他社の中で1年を超える任期を設けている唯一の会社です。Kaname Capitalが2026年4月に任期を1年に短縮する株主提案を提出した後、同社は遅れて同様の変更を自ら提案しました。これらは上場企業のガバナンス体制とは呼べません。カワチの実態は公の資本を使い、単一の家族の利益のために運営されるプライベート・カンパニーです。

株主総会 6月11日の投票：非・創業家株主 一人ひとりへの問い

Kaname Capitalは、2026年6月11日開催予定の第59回定時株主総会に向けて2件の株主提案を提出しました。一つ目の議案は、河内伸二氏と渡辺林治氏の取締役解任を求めるものです。そして、二つ目の議案は、取締役任期を2年から1年に短縮することを求めるもの、つまり、カワチ薬品自身も今や必要と認めた変更であり、株主がガバナンス改革の方向性への支持を低コストかつ明確に示せるよう議案として残しています。

われわれはISS、グラスルイス、およびすべての議決権行使助言会社に対し、両議案への賛成推奨を強く求めます。

誰も十分に報われていません

24年間、現行の体制が明確に利してきた唯一の当事者は、河内伸二氏を中心とする創業家です。推定158億円が、在任期間中に役員報酬・配当・関連当事者取引を通じて河内伸二氏を経由して創業家に還流しました。一方、現体制から意義ある恩恵を受けた当事者を他に見つけることはできません。

少数株主：時価総額の低下により、約240億円の株主価値が消失した従業員：栄えある業界第2位から上位10社圏外へと転落した取引先：カワチの現預金が積み上がる一方、取引規模は拡大していない栃木の地域社会：創業者とともにこの事業を築いたが、今はその停滞の巻き添えになっている河内家の若い世代：創業者が生み出した業界の雄としての立場ではなく、やがて価値を失う資産を相続するかもしれない6月11日の投票は、この体制によって報われてこなかった当事者が声を上げられる、この24年間で初めての機会です。それは本質的に、河内伸二氏と渡辺林治氏を解任するかどうかの問題ではありません。カワチ薬品の非・創業家株主が、現体制が家族以外の誰をも報いてこなかったことを、公の記録として示せるか、という問題です。

われわれはカワチ薬品のすべての株主——個人投資家、法人株主、外国人投資家、機関投資家——に対し、議決権を行使し、両議案に賛成票を投じることを要請します。24年間の業績低迷が許容されてきた一因は、行動を起こさなかった株主にもあります。2026年6月11日、どうか議決権を行使してください。皆さんの声をお聞かせください。

カワチ薬品におけるあるべきガバナンスの姿

われわれは、取締役会が即時実行可能な改善策を提示して締めくくります。

独立した戦略検討委員会の設置——現任取締役ではなく、外部アドバイザーや外部有識者で構成され、現行の所有・運営構造の妥当性、後継者計画と報酬改革、河内奨学財団および河内家保有株式の自己株取得を含む資本配分・非公開化を全面的に評価する権限を付与します。DOE（株主資本配当率） 5%へのコミット——現行の1株当たり100円に対して約260円の配当を意味し、取締役会が資本コストを真剣に捉えているという信頼できるシグナルとなります。関連当事者取引の独立的な検証——河内伸二氏の実兄が経営に関与する東京都茶卸売からの累計49億円の取引を検証します。これは単なる要望リストではありません。381億円の現預金を抱え、簿価の0.59倍で取引され、さらに、資本コストとして3〜4%を自認している東証プライム企業の取締役会が、実行すべき最低限の施策です。これらが一切動き出していないという事実こそが、変革が必要であることの証左に他なりません。

最後に

河内良三郎氏と河内タカ氏は卓越した事業を築き上げ、誠意をもって河内伸二氏に遺産を引き渡しました。しかし、家名を継いだ人物はその遺産を大切にしませんでした——ただ24年間、その停滞を座視しながら、自身や家族のために158億円を移転しました。

河内家の遺産は、このような結末を迎えるべきではありません。カワチ薬品の株主、従業員、取引先は報われるべきです。

カワチ薬品は再び優れた企業になれます。しかし、現在のリーダーシップの下では、それは叶いません。

変革の時は今です。より良い経営か、より良い所有か。現状維持は断じて受け入れられません。

カワチ薬品の株主、現・元従業員、仕入先、その他のステークホルダーの方は、contact@kanamecapital.comまで秘密厳守でご連絡ください。



businesswire.comでソースバージョンを見る：https://www.businesswire.com/news/home/20260526427229/ja/

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