オアシスは、クスリのアオキにおける透明性の確保と変革を求める

（証券コード：3549JT）*アオキは、ストック・オプションについて不十分かつ誤導的な説明を継続*オアシスは、アオキに対し質問への回答及び主要な問題点についての開示を要請*オアシスは、資料を開示する権利に関するアオキの誤導的主張に対し異議*オアシスは、アオキのガバナンス改善のために青木兄弟及び八幡氏の再任へ反対、解任へ賛成するよう株主に呼びかけ詳細はwww.KusuriNoAokiCorpGov.comでご確認ください。

（香港）- （ビジネスワイヤ） -- オアシス・マネジメント・カンパニー・リミテッド（以下「オアシス」といいます。）は、ドラッグストアチェーンを運営する株式会社クスリのアオキホールディングス（3549 JT）（以下「クスリのアオキ」、「アオキ」または「同社」といいます。）の株式約9.7％を保有するファンドの運用会社です。オアシスは、金融庁の「責任ある機関投資家」の諸原則《日本版スチュワードシップ・コード》を遵守しており、この原則に沿ってオアシスは投資先企業のモニタリングとエンゲージメントを行っております。

オアシスは、アオキへの長期投資家かつ大株主として、2022年以降アオキへのエンゲージメントを行ってきました。エンゲージメントを通して、オアシスは、代表取締役社長である青木宏憲氏及び取締役副社長である青木孝憲氏（以下「青木兄弟」といいます。）に対して99％以上の大幅なディスカウントでストック・オプション（以下「ストック・オプション」といいます。）を発行したことに関して、質問を投じ、問題提起してきました。

ストック・オプションに関する懸念を踏まえて、オアシスは、これらの問題点に焦点を当てて公開キャンペーン（こちらをご参照）を開始すると共に、アオキの来たる定時株主総会において青木兄弟及び取締役である八幡亮一氏の解任を求める株主提案を提出しました。さらに、オアシスは、青木兄弟、八幡亮一氏及びその他の青木家の者に対して株主代表訴訟を提起しました。

上記したオアシスのエンゲージメントを受け、アオキは、7月18日及び7月26日にプレス・リリース（以下あわせて「本プレス・リリース」といいます。）を公表し、本プレス・リリースにおいて、アオキは、ストック・オプションの価値は、プルータス・コンサルティング（以下「プルータス」といいます）により「一般的なオプション価格算定モデル」を用いて有効に算定したものであるとの主張を継続しています。しかし、アオキの主張は、以下に記載する理由から不十分極まりないものと言えます。

1. オアシスが提起した質問や問題点へ答えることへの失敗

本プレス・リリースは、オアシスがエンゲージメントやキャンペーン資料で提起した問題点に対して十分な説明にはなっていません。したがって、オアシスは、アオキに対し、ストック・オプションに関する以下の点について、より適切な開示を行うよう要請いたします。

バリュエーションの概要

業績条件が付されたストック・オプションの評価には「一般的な」手法が存在しないことをプルータス自身の書籍までも引用しながらオアシスが明確に説明しているにもかかわらず、なぜアオキはストック・オプションの評価を「一般的なオプション価格算定モデル」を用いて算出したと考えるのか説明すべきです。アオキは、「公正価値の算定方法について…他の鑑定者が算定しても同じような結果となる」との取締役会での発言が正しいと現時点においても考えているのか否かの説明を果たすべきであり、もし正しいと考えているのであれば、なぜアオキ側のバリュエーションがオアシスの依頼した第三者鑑定者のそれと大きく乖離しているのか説明すべきです。アオキは、プルータスの評価書において適切な理由付けが記載されていないにもかかわらず、1株当たり2,642円（すなわち、複雑な、そしてオアシスの考えとしては、不要かつ究極的には実質的にはその意義がない行使条件が付されていない状態でのオプションの価格。）から15円（発行価額）へと大幅なディカウントを正当化した各行使条件ごとのディスカウント価額の詳細を説明すべきです。意思決定プロセス

アオキは、一見したところストック・オプションに関して取締役会に対する事前説明もないまま、また、わずか75分あまりの取締役会において、行使した場合に11%もの希薄化をもたらすストック・オプションの発行を承認したことがなぜ適切であると考えたのか、その理由を説明すべきです。アオキは、青木兄弟と会社との間の利益の一致を確保するためには行使条件の設定が極めて重要であったにもかかわらず、なぜ取締役会において行使条件の詳細について実質的な議論をしなかったのか説明すべきです。アオキは、質問や懸念に対して、何ら意味ある回答を取締役らが受領していなかったにもかかわらず、取締役会が何故ストック・オプション発行の承認決議を行ったのか説明すべきです。2023年の定時株主総会において法律事務所からの適正意見を取得した上でストック・オプションの発行が行われたと発言していたにもかかわらず、なぜストック・オプションの発行に係る法律事務所の適正意見について取締役会では何らの議論や言及がないのか説明すべきです。行使条件

アオキは、ストック・オプションの発行後に積極的なM&Aにより経常利益を「買った」結果、のれんの償却額が著しく増加していることを踏まえて、行使条件としてなぜ経常利益からのれん償却費用を控除することにしたのか、説明すべきです。アオキは、なぜ行使条件が会社の中期経営計画と連動していないのか説明すべきです。ストック・オプションに行使条件を設定するのであれば、これはアオキにとって主要な業績指標となるものを用いるべきですが、経常利益は、今まで中期経営計画における指標として用いられたことがない以上、明らかに主要な指標とは言えません。相続計画

アオキは、青木兄弟が業績予想の下方修正公表後わずか数週間でどのようにして230億円以上もの借入れを確保できたのか説明すべきです。下方修正後に借入れに関する協議が開始されたとしたら、このような短期間ではこのような借入れを行うことは少なくとも非常に難しいか不可能であると思われます。この借入れによって、青木兄弟は、業績の下方修正により下落した株価に基づいて、青木兄弟及び青木桂生氏双方の利益に沿う形で、父である青木桂生氏から株式の移転を受けることに成功しています。アオキは、アオキ自身によればストック・オプションの発行が2019年12月に公表した下方修正から会社の業績回復を目的としたものであったにもかかわらず、なぜプルータスとの協議を下方修正の公表を行ったはるか前の時点（恐らく2019年7月か8月と思われます。）から開始していたのか説明すべきです。アオキは、青木兄弟が相当な数の株式を父親から譲り受けたにもかかわらず、どうしてストック・オプションを発行したのか説明すべきです。このような説明は、青木兄弟が既に大株主になっていたことを踏まえると、青木兄弟へのインセンティブとしてストック・オプションを付与したとのアオキの主張と矛盾するものです。会計監査人及び利益相反

アオキは、会計監査人の交代の真の理由を説明すべきです。アオキは、KPMGを引き続き起用していた場合、その後の監査報酬額の増加が見込まれたと説明していますが、実際には、KPMGの交代に伴って新しく起用された会計監査人の監査報酬額は、KPMGとの交代直後から大幅に増加しており、今やKPMGに支払っていた監査報酬額の2倍の額になっています。アオキは、ストック・オプションの準備に当たってどのように利益相反を管理していたか、また青木兄弟がどの程度関与していたのかについて説明すべきです。ストック・オプションは、内部統制推進室が準備したものですが、同室は代表取締役社長である青木宏憲氏の直轄の部署でした。アオキ又はアオキの監査役は、青木兄弟に対する提訴を求めてオアシスが送った提訴請求書を検討する過程で、どこの外部評価機関を起用したのか説明するべきです。アオキの監査役は、プルータスの評価書に関してオアシスが指摘した問題点の正否を検討する際、独自の第三者評価機関を起用せず、プルータス自身に検討させていますが、かかる事実を踏まえて、「監査役の検討は極めてずさんなものである」とオアシスは主張しました。かかるオアシスの主張に対して「当社監査役らは、外部の専門家の協力を得ながら検討を行った」と反論している以上、この点を明らかにすべきです。また、仮に、プルータスの評価書に関してオアシスが指摘した問題点を検証するために、アオキの監査役が、実際には公平な第三者評価機関を採用していたのであるならば、アオキの監査役が、オアシスに対する通知書の中で「プルータスからは[…]指摘をうけて[いる]」と言及する一方で、その他の外部評価機関の存在について言及しなかった理由についても明らかにすべきです。資料の開示

さらに、もしアオキが真にストック・オプションの発行プロセスとそのバリュエーションが公正なものであると信じるのであれば、以下の資料を開示し、株主が一次情報に基づいて来る定時株主総会において判断ができるようにすべきです。

プルータスが作成した評価書の全文（プル―タスが提供したこれらの一切の補足資料を含む）を開示し、株主らが直接、評価書の内容を確認できるようにすべきです。ストック・オプションの発行決議を行った取締役会の議事録を開示し、株主らが直接、意思決定プロセスが適切だったか否かを検討できるようにすべきです。2. オアシスの開示に対するアオキの誤導的な主張について

アオキは、真の問題である青木兄弟の説明責任から議論をそらすために、オアシスがアオキから法的手続きを通じて入手した取締役会議事録等（以下「本資料」といいます。）の一部を開示する行為が「違法行為である可能性がある」と主張し、大株主であるオアシスに対する攻撃を続けています。その一環として、アオキは、取締役会議事録には営業秘密を含む秘密情報が含まれている可能性があるため、株主は株主の権利行使に必要な範囲で取締役会議事録を閲覧及び謄写することは認められているものの、そのような情報を「不特定の第三者に開示することは認められておりません」と主張しています。そして、アオキはかかる主張を補強するため、裁判所による決定を以下の通り引用しています。

「会社法第371条第3項は、あくまで株主の権利行使に必要な範囲内で閲覧及び謄写を認めるものであるから、株主が不特定の第三者に対し閲覧及び謄写によって知り得た情報をみだりに開示しない信義則上の義務を負うのは当然のことである。」

上記のような主張は誤っており、誤導的です。本決定全体の文脈を考慮すると、アオキは、自己の立場にとって都合の良いと思われる部分だけを選択的に摘示することで裁判所の上記決定の真の意図を歪めて解釈しており、他の株主その他のステークホルダーを誤導しようとしています。実際には、アオキは裁判所に対して｢本件申立てが認められるとしても、閲覧及び謄写した取締役会議事録の第三者への公表を一切禁じるべきである｣との要請をしたものの、裁判所は、これを受け入れず、他方で｢正当な株主権の行使の一環として第三者に対する公表が行われることは当然あり得る｡｣というオアシスの立場を支持しました。アオキが故意に隠した部分も含めた全体を引用すると、裁判所は、以下の通り判示したのです｡

「会社法第371条第3項は、あくまで株主の権利行使に必要な範囲内で閲覧及び謄写を認めるものであるから、株主が不特定の第三者に対し閲覧及び謄写によって知り得た情報をみだりに開示しない信義則上の義務を負うのは当然のことである。したがって､本件評価書について､第三者への公表を一切禁じるべきであるとはいえない｡」（強調はオアシスによる）

また、アオキは、自己の主張を裏付けるために、オアシスが昨年実施した公開キャンペーンについて、｢［オアシス］による指摘がいずれも誤りである旨の説明を行った。にもかかわらず、［オアシス］は、当該説明を無視し、［公開キャンペーン資料］の公開を継続し、投資家に対して誤った情報を発信し続けている｣とも主張しています。しかしながら、実際には、裁判所は、｢［公開キャンペーン資料］の内容からすれば、［オアシス］は［アオキ］のガバナンス上の問題点を指摘し、企業価値の向上を目的として株主提案をした背景事情を説明するために［公開キャンペーン資料］を公表したということを否定することはできない｣と明確にその判断を示した上で、上記決定を下しております。 したがって、アオキの引用した裁判所の判断の要点は、閲覧謄写等を通じて入手した本資料を公表することは、株主の権利行使に必要な範囲で実施され、かつ、そのような開示が「濫用的」な方法で行われない限り、適法であるという立場を裁判所が明確に支持したということになります。アオキはこの点を意図的に無視し、他のステークホルダーが裁判所の決定書を直接確認できないことを奇禍として、前後の文脈を無視することでアオキの考えを支持しえる部分のみを裁判所の決定の記載から切り抜き、不合理な解釈を流布しているにすぎません。オアシスは、アオキのコーポレート・ガバナンスの改善と企業価値の向上を主張するために必要な限度で本資料の一部のみを引用しているにすぎず、まさに「正当な」株主権の行使に該当する以上、そのような裁判所の決定の内容を全面的に遵守しているといえます。

誤解の無いように、改めて強調すると、オアシスは営業秘密は一切開示しておらず、単にストック・オプションに関連する取締役会が短時間であった事実やストック・オプションにかかる詳細な議論が限定されていた事実を開示するに足る限度で、議事録の限定された部分のみを開示したにすぎません。オアシスは、本資料の使用が裁判所に認められた「正当な」株主権の行使の範囲内にあると確信しております。このような背景情報を明らかにせず、裁判所の決定から都合の良い箇所を部分的に開示し、オアシスの行為の違法性の「可能性」のみをことさらに強調し、オアシスを糾弾する行為は、それこそ株主による正当な株主権の行使を妨げる違法行為である可能性があります。

オアシスは、アオキの株主に対し、青木宏憲社長、青木孝憲副社長及び八幡亮一氏の再任に反対票を投じ、解任に賛成票を投じることを強く要請します。また、オアシスは、アオキとアオキの株主を守るために、青木兄弟に対して代表訴訟を提起しており、青木兄弟に対し、裁判所による決定が下されるまで、ストック・オプションを行使しないことを要求します。

詳細については、www.KusuriNoAokiCorpGov.comをご覧ください。クスリのアオキのコーポレート・ガバナンスをより良くするために、すべてのステークホルダーがオアシスの連絡先info@KusuriNoAokiCorpGov.comに連絡することを歓迎します。

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オアシス・マネジメント・カンパニー・リミテッドは、さまざまな国やセクターにわたる幅広いアセットクラスの投資機会にフォーカスしている投資ファンドです。オアシスは、現在最高投資責任者 (CIO) を務めるセス・H・フィッシャーによって2002年に設立されました。オアシスに関する詳しい情報は、https://oasiscm.comをご覧ください。オアシスは日本の金融庁の「責任ある機関投資家の諸原則（日本版スチュワードシップ・コード）」を遵守し、この原則に沿って投資先企業のモニタリングおよび、エンゲージメントを行っています。

本プレス・リリースの情報と意見は、Oasis Management Company Ltd（以下、「オアシス」とする）が情報提供目的またはご参考に供する目的でのみ提供するものです。本プレス・リリースは、受領者に対して、 オアシスと共同して特定の会社の株券その他の金融商品取引法における大量保有の状況等に関する開示制度の対象となる有価証券を取得し、若しくは譲渡し、又は議決権その他の権利を行使することを勧誘あるいは要請するものではありません。そのような共同行動をとる株主は大量保有の状況等に関する開示制度の共同保有者とみなされ、共同保有者は一般への情報開示のために合算した保有株式数を関係当局に報告しなければなりません。オアシスは、そのような報告が必要とされる共同保有者としての合意を明示的に締結する例外的な場合を除き、共同保有者としての報告義務を発生させる一切の行為を行わないことをご了承ください。 なお、本書の内容は、オアシスの所見、解釈、および評価にとどまります。



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