ヒマラヤ Research Memo（9）：B&Dの原価率改善とPB商品拡大で大手との収益性の差は縮小へ

*14:38JST ヒマラヤ Research Memo（9）：B&Dの原価率改善とPB商品拡大で大手との収益性の差は縮小へ
■同業他社比較

ヒマラヤ<7514>とスポーツ用品小売で同業大手のゼビオ<8281>、アルペン<3028>との直近の経営数値の比較をまとめてみた。

まず、四半期ごとの売上高伸び率で見ると、3社とも前年比で1ケタ台の成長を続けていることがわかる。各社とも新規出店を積極的に行うことで持続的な成長を続けており、売り場面積に関してもほぼ同様のペースで拡大している。なお、ヒマラヤの直近四半期の売り場面積が落ちているが、これは一部閉店の影響によるもので、3月以降の新規出店によって拡大基調が続いていることに変わりない。

売上原価率と販管費率の推移について見ると、原価率についてはヒマラヤが最も高い水準で推移していることがわかる。原価率が他社と比較して高い理由は、売上規模が相対的に小さく、仕入価格交渉においてスケールメリットという点でやや劣ること、また、収益性の高いPB商品比率が低いこと（大手2社は20〜30%の水準）、原価率の高いB&Dを子会社として抱えていることなどが挙げられる。しかし、今後はPB商品の売上比率上昇やB&Dの原価率改善によって、大手2社との差は縮小していくことが見込まれる。

一方、販管費率はアルペンよりも低く、ゼビオとほぼ同水準となっている。人件費率の違いが大きく影響しているが、ヒマラヤの2013年8月期実績で見ると人件費率が13.2%であったのに対して、ゼビオは12.1%（13/3期）、アルペンは14.5%（13/6期）となっている。ゼビオが最も低いが、これは非正規社員の比率が高いことが主因とみられる。ヒマラヤでは今後、LSPの導入により1人当たり売上高を伸ばすことによって、人件費率並びに販管費率を下げていくものとみられる。

以上から、ヒマラヤの営業利益率に関しては従来まで大手2社に対してやや下回る水準で推移していたが、今後はその格差が徐々に縮小していく可能性が高いと弊社ではみている。

財務状況に関しては、大手2社が実質無借金経営であるのに対し、ヒマラヤは有利子負債比率で27%台の水準となっている。中期計画における出店ペースは連結で12〜15店舗／年で、年間の出店経費としては2,200〜2,500百万円程度が見込まれるが、同程度のキャッシュは期間損益で賄えるとみられる。このため、有利子負債の水準に関しては現状レベルでの推移が続く見通しだ。有利子負債の水準に関しては、流動比率が130%台で推移していること、有利子負債比率 は小売りセクター平均（23％）とほぼ同水準であること、などから問題のない水準にあると言える。逆にROEで見れば同業2社が前期実績で6%前後の水準であるのに対し、同社は9.9%と最も高く、資金の有効活用を図りながら収益拡大を進めていることがうかがえる。

主な株価指標を見ると、今期の予想PERではヒマラヤが10倍以下と最も低い水準となっている。逆にPBRに関しては他2社が1倍を下回る評価となっているのに対して、同社は1倍近辺での推移となっている。

（執筆：フィスコ客員アナリスト 佐藤　譲）《FA》